El "Yen Carry Trade" está en su giro final y Estados Unidos lo sabe

Japón pudo haber gastado hasta $59 mil millones en un solo día de negociación para apuntalar su propia moneda. No funcionó por mucho tiempo. Veinticuatro horas después, el Tesoro de Estados Unidos les avisó discretamente a varios bancos que podría sumarse.

Esa combinación, una operación japonesa de escala récord seguida por una señal poco común desde Washington, es la evidencia más clara hasta ahora de que la caída del yen dejó de ser un problema japonés y pasó a ser uno global.

Esto fue lo que pasó, por qué el yen sigue cayendo, y por qué le importa a carteras que no tienen ni un solo activo japonés.

Las 48 horas que cambiaron la conversación

El jueves 30 de julio, las autoridades japonesas ejecutaron una intervención de compra de yenes y venta de dólares en Nueva York, la primera de ese tipo en tres meses. El yen saltó desde un mínimo de 163.65 por dólar hasta 157.80 antes de devolver casi toda esa ganancia.

El tamaño fue extraordinario. El análisis de Bloomberg sobre las cuentas del Banco de Japón ubicó la operación en unos 8.45 billones de yenes, alrededor de $53 mil millones, lo que la convertiría en la intervención de un solo día más grande que Tokio haya ejecutado jamás. Reuters, partiendo de la proyección del BOJ de una salida neta de 8.2 billones de yenes frente a los estimados de las casas de corretaje, calculó que la cifra podría llegar a $58.97 mil millones. Los dos estimados usan el mismo método y solo difieren en los supuestos que se le meten.

Entonces llegó el viernes. Reuters reportó que el Tesoro de Estados Unidos les había informado a varios bancos que podría intervenir en el mercado del yen y que debían "stand ready for future action". El aviso salió a través del Federal Reserve Bank of New York. Esto no pasa todos los días: la última vez que el Tesoro de Estados Unidos intervino para apoyar al yen fue en 2011, como parte de una respuesta coordinada del G7 tras el terremoto y el tsunami.

Atsushi Mimura, el principal diplomático cambiario de Japón, no confirmó ninguna intervención pero sí insinuó participación estadounidense, incluyendo los llamados rate checks (sondeos de cotización), que son solicitudes a los dealers de precios indicativos de dólar/yen y que el mercado lee como antesala de una acción. Mimura añadió que el respaldo estadounidense "goes beyond psychological support".

El secretario del Tesoro, Scott Bessent, había preparado el terreno el día antes. Hablando con Fox Business Network el jueves, dijo que el yen luce bien subvalorado, que la volatilidad excesiva de la moneda no es saludable, y que el yen ha "substantially overshot what would be called an equilibrium price". También le acreditó políticas fuertes a la primera ministra Sanae Takaichi. En X, Bessent describió una coordinación estrecha con las autoridades japonesas sin confirmar preparativos de intervención, y apuntó a una reunión con el gobernador del BOJ, Kazuo Ueda, en la cumbre del G20 de ministros de finanzas que Estados Unidos aloja en Asheville, Carolina del Norte, a finales de agosto.

La apuesta que financia medio mundo

El canal de transmisión hacia el resto del planeta es el carry trade (operación de arbitraje de tasas). Los inversionistas toman prestado en yenes a costo casi cero y compran activos de mayor rendimiento en otra parte, mayormente Treasuries y acciones estadounidenses. Cuando el yen se fortalece de golpe, pagar esos préstamos se pone más caro, lo que puede forzar la liquidación de los activos comprados con el dinero prestado.

Ese es el mecanismo detrás de principios de agosto de 2024, cuando un alza de tasas del BOJ ayudó a tumbar el Nikkei 225 un 20% en cuatro sesiones, su peor racha desde 1987. Por eso una intervención que fortalezca al yen de golpe, y más aún una intervención conjunta con Washington, no es solo un asunto de Tokio: es un empujón directo a la fase dos.

Por qué el yen sigue cayendo

Hay cuatro presiones montadas una encima de la otra.

Toca cada presión para el detalle

Lo que el Banco de Japón hizo, y lo que no

El BOJ mantuvo su tasa de política monetaria en 1% el viernes con un voto de 8 a 1. El miembro de la junta Hajime Takata disintió, pidiendo un alza a 1.25% para atender el riesgo inflacionario al alza. El banco subió la tasa desde 0.75% en junio, dejándola en el nivel más alto desde septiembre de 1995.

El cuadro inflacionario de Japón es más suave de lo que sugieren los titulares. El CPI headline (general) de junio llegó en 1.7%, desde 1.5% en mayo. El core (subyacente), que excluye alimentos frescos, quedó en 1.6%. El core-core, que además saca la energía, bajó a 1.7%, el ritmo más lento desde agosto de 2022.

Lo interesante está en la mirada hacia adelante. El outlook report (informe de perspectivas) del BOJ citó aumentos salariales que se filtran a los precios de venta, crudo más caro y el yen débil. La junta recortó su proyección de core CPI para el año fiscal 2026 a 2.5% desde 2.8%, pero subió la de 2027 a 2.4% desde 2.3%. Los estrategas leyeron la conferencia de prensa de Ueda como moderadamente hawkish, con un movimiento en septiembre firmemente de vuelta sobre la mesa.

La versión sencilla

Japón pasó tres décadas con tasas de interés cerca de cero. La inflación por fin llegó, pero el gobierno quiere gastar fuerte y el banco central está normalizando despacio. Los inversionistas responden vendiendo yenes y vendiendo bonos japoneses. Un yen más barato encarece el petróleo y los alimentos importados, lo que alimenta la inflación, lo que golpea al gobierno políticamente, lo que hace más difícil tomar decisiones firmes. El ciclo se alimenta a sí mismo.

Tokio lleva rato comprando yenes para romper el ciclo, y sigue fallando. Japón gastó un récord de 11.7 billones de yenes, unos $73 mil millones, entre finales de abril y principios de mayo. La moneda retomó su caída de todas formas y llegó a un mínimo de 40 años bajo 163 por dólar este mes.

La participación estadounidense importa porque una operación conjunta es mucho más creíble que una en solitario. Cuando dos gobiernos con bolsillos profundos quieren el mismo resultado, los especuladores lo piensan dos veces antes de pelear.

Por qué esto importa fuera de Japón

El carry trade es el primer canal, y ya vimos cómo se desarma. El canal de bonos corre en dirección contraria: si el Tesoro de Estados Unidos vende dólares para comprar yenes, o si Japón liquida tenencias de Treasuries para financiar sus propias operaciones, eso es un vendedor entrando al mercado de bonos más importante del mundo.

Vale anotarlo por balance: el riesgo de un unwind (desarme de posiciones) del carry trade es real, pero es un riesgo, no un pronóstico, y todavía no aparece en los precios de las acciones estadounidenses.

Qué vigilar